Eletrobras

Empresa

A Eletrobras CEEE-G foi avaliada pelo Grupo Investor no contexto do processo de desestatização conduzido pelo Estado do Rio Grande do Sul, com o objetivo de subsidiar a alocação de capital da Eletrobras.

A Centrais Elétricas Brasileiras S.A. (Eletrobras) é a maior companhia do setor elétrico brasileiro e, à época do trabalho, detinha participação acionária relevante na Companhia Estadual de Energia Elétrica – Geração (CEEE-G), ao lado da CEEE-Par, holding controlada pelo Estado do Rio Grande do Sul, e de acionistas minoritários. Foi nessa condição de acionista que a Eletrobras contratou a Investor, por meio de pregão eletrônico, para avaliar a companhia no contexto de sua desestatização.

A CEEE-G é a empresa de geração hidrelétrica resultante da cisão parcial da CEEE-GT, realizada em 2021 para viabilizar a privatização segregada das atividades de geração e transmissão. Sua origem remonta à Comissão Estadual de Energia Elétrica, criada na década de 1940, e sua trajetória acompanha as sucessivas reestruturações do setor elétrico gaúcho e nacional. A companhia opera um parque gerador próprio composto por usinas hidrelétricas, pequenas centrais hidrelétricas e centrais geradoras hidrelétricas, concentrado no Rio Grande do Sul, com energia destinada ao Sistema Interligado Nacional e comercializada junto a distribuidoras, geradoras, comercializadoras e consumidores livres. Parte expressiva das usinas opera sob o regime de cotas, com receita anual garantida homologada pela ANEEL.

Além dos ativos próprios, a CEEE-G detém participações em sociedades de propósito específico e consórcios de geração hidráulica e eólica, incluindo usinas hidrelétricas de grande porte em parceria com outros agentes do setor e parques eólicos no litoral gaúcho. Essas investidas compõem parcela relevante do valor da companhia e foram tratadas como objeto específico da avaliação.

Desafios

A desestatização da CEEE-G colocou a Eletrobras diante de uma decisão de alocação de capital de duas vias: adquirir ações da companhia ou determinadas participações em SPEs investidas, ou alienar as ações que detinha no âmbito do processo de privatização conduzido pelo Estado do Rio Grande do Sul. Em qualquer dos cenários, a administração precisava de uma referência de valor independente, tecnicamente fundamentada e documentada, apta a sustentar a deliberação perante seus órgãos de governança e os demais participantes do processo.

O trabalho foi conduzido conforme as disposições da Lei 6.404/76 e da Instrução CVM 361, que disciplinam a avaliação de companhias em operações societárias e ofertas públicas. Somavam-se a isso particularidades regulatórias que afetavam diretamente a geração de caixa do ativo: a prorrogação das concessões de usinas em regime de cotas nos termos da Lei 12.783/2013; a mudança de regime de serviço público para produtor independente de energia, com pagamento de bônus de outorga para um novo contrato de concessão, conforme o Decreto 9.271/2018 e a Lei 9.074/95; e a incidência de encargo pelo uso do bem público, segundo nota técnica da ANEEL.

O contexto da cisão acrescentava camadas de complexidade. A estrutura de capital da nova companhia precisava ser definida sem histórico próprio, uma vez que os passivos financeiros haviam permanecido no segmento de transmissão. Ativos de uso comum seguiam compartilhados sob contrato de cost sharing, e o portfólio de contratos de energia exigia a projeção do balanço energético entre os ambientes regulado e livre, com tratamento do risco hidrológico e da recontratação ao longo do prazo remanescente das outorgas. A avaliação, portanto, não podia se limitar a uma projeção financeira convencional: exigia leitura regulatória, setorial e societária integrada, com rastreabilidade de cada premissa.

Soluções

Estruturação metodológica

A Investor adotou o Fluxo de Caixa Descontado da firma como metodologia principal, por refletir a capacidade de geração de caixa da concessão ao longo do prazo remanescente das outorgas e os riscos inerentes ao negócio. A taxa de desconto foi construída pelo custo médio ponderado de capital, com custo de capital próprio estimado pelo Capital Asset Pricing Model a partir de uma amostra ampla de empresas comparáveis do setor de geração, teste de significância estatística dos betas, desalavancagem e realavancagem para a estrutura de capital alvo, prêmio de risco de mercado histórico, risco país e ajuste pelo diferencial de inflação entre Estados Unidos e Brasil. A avaliação por múltiplos de mercado de empresas comparáveis do setor elétrico foi utilizada como metodologia de suporte e contraprova.

Análise de demonstrações financeiras e bases de dados

A equipe analisou as demonstrações financeiras disponibilizadas pela contratante, utilizando os saldos contábeis de imobilizado e intangível como base para a projeção de depreciação e amortização, e os ciclos operacionais históricos como referência para a necessidade de capital de giro. As premissas macroeconômicas foram extraídas do Sistema de Expectativas do Banco Central, e as premissas operacionais de geração foram conciliadas com os relatórios técnicos de modelagem disponibilizados no processo de desestatização, elaborados por consultoria especializada em energia, abrangendo tanto o parque próprio quanto as usinas investidas.

Mapeamento dos ativos de geração e das participações societárias

O modelo projetou separadamente as receitas do ambiente de contratação regulada, baseadas na receita anual garantida das usinas em regime de cotas, e as receitas do ambiente de contratação livre, com valoração dos contratos existentes e da energia descontratada a partir de curva de preços futura. Foram tratados o fator de ajuste hidrológico, a repactuação do risco hidrológico, as deduções e encargos setoriais, os encargos de uso dos sistemas de transmissão e distribuição, os custos e despesas operacionais, o plano de investimentos em melhorias, o bônus de outorga e o uso do bem público decorrentes do novo contrato de concessão.

As participações societárias receberam tratamento individualizado. As investidas de maior materialidade, em geração hidráulica e eólica, foram avaliadas por modelos de Fluxo de Caixa Descontado próprios; para as demais, a Investor derivou um múltiplo implícito por megawatt de garantia física a partir dos resultados desses modelos, segregando os múltiplos de geração hídrica e eólica. O valor para o acionista da CEEE-G foi então consolidado a partir da operação própria e da soma das participações, permitindo a apuração do valor atribuível à fatia detida pela Eletrobras.

Aderência normativa e regulatória

Cada premissa regulatória foi ancorada em sua fonte: resoluções homologatórias da ANEEL para a receita anual garantida e a compensação financeira pela utilização de recursos hídricos, procedimentos de regulação tarifária para a taxa de fiscalização, decreto e lei federal para o bônus de outorga, e nota técnica da agência para o encargo de uso do bem público. O laudo explicita o escopo e as limitações do trabalho, as fontes de informação e o tratamento conferido a cada componente do fluxo de caixa, em linha com os requisitos da Lei 6.404/76 e da Instrução CVM 361 para relatórios de avaliação.

Governança interna da Investor

O relatório contém declarações formais de independência: a Investor e as pessoas a ela vinculadas não detinham participação em empresas do grupo avaliado; não havia conflito de interesses capaz de diminuir a independência necessária ao trabalho; e nem a companhia, seus acionistas controladores, administradores, a contratante ou os demais participantes do processo direcionaram, limitaram ou interferiram no acesso a informações ou na definição das metodologias.

O processo interno de aprovação seguiu as etapas padrão da Investor: discussão de metodologias e premissas com a equipe responsável; preparação e revisão da análise pelos analistas; submissão ao comitê interno, composto por diretores e analistas sêniores; e discussão e implementação das exigências do comitê como condição para a aprovação final. O laudo foi assinado pelos diretores responsáveis, com identificação nominal da equipe técnica e jurídica.

Resultados

A Eletrobras passou a dispor de um Relatório Conclusivo de Avaliação Econômico-Financeira da CEEE-G, com valor apurado para a companhia, para cada uma de suas participações societárias e para a fatia atribuível à Eletrobras, acompanhado das demonstrações projetadas de balanço patrimonial, resultado e fluxo de caixa livre, da memória de construção da taxa de desconto e da análise de múltiplos de suporte.

O documento forneceu uma referência de valor independente para a tomada de decisão da Eletrobras no processo de desestatização, seja para a eventual aquisição de ações ou de participações em SPEs, seja para a alienação de sua posição acionária. A rastreabilidade das premissas regulatórias e setoriais, o tratamento individualizado das investidas e a documentação do processo de aprovação interna conferiram ao trabalho a robustez necessária para o diálogo com órgãos de governança, órgãos de controle e demais participantes do processo de privatização.

Para a Investor, o trabalho consolidou sua experiência em avaliações de ativos regulados de energia em contextos de desestatização, nos quais a leitura integrada de regulação setorial, estrutura societária em transformação e modelagem financeira de longo prazo é determinante para a qualidade da conclusão.