Celesc

Empresa

A Centrais Elétricas de Santa Catarina S.A. (CELESC) é uma companhia estatal de energia elétrica com atuação em distribuição, geração e comercialização, responsável por gerenciar e expandir a infraestrutura de distribuição em Santa Catarina e por desenvolver projetos de eficiência energética e de geração com foco em fontes renováveis. Com milhões de unidades consumidoras atendidas, é uma das principais empresas do setor elétrico do Sul do Brasil. A Celesc Geração S.A., subsidiária da holding, concentra os investimentos do grupo em ativos e projetos estratégicos de geração.

O trabalho contemplou as participações societárias minoritárias detidas pela CELESC Holding e pela Celesc Geração em cinco sociedades de geração hidrelétrica: a Dona Francisca Energética S.A. (DFESA), operadora da UHE Dona Francisca, no rio Jacuí; a Companhia Energética Rio das Flores (CRF), controladora das CGHs Prata, Belmonte e Bandeirante; e as sociedades Rondinha Energética, Garça Branca Energética e Xavantina Energética, cada uma operadora de uma pequena central hidrelétrica (PCH) no oeste catarinense. Trata-se de sociedades anônimas de capital fechado, compartilhadas com outros investidores privados e públicos, cujas usinas operam sob outorgas da ANEEL com prazos definidos e perfis contratuais distintos.

Desafios

A CELESC precisava de uma referência independente do valor justo de suas participações em geradoras, em linha com o pronunciamento contábil CPC 46 (Mensuração do Valor Justo), para subsidiar decisões estratégicas sobre o portfólio e para dar suporte às suas instâncias de governança — Diretoria, Conselho Fiscal, Comitê de Auditoria Estatutário e Conselho de Administração. Por se tratar de sociedade de economia mista, a contratação ocorreu por pregão eletrônico, sob o regime da Lei 13.303/2016, com especificações técnicas que exigiam equipe com notório conhecimento em avaliação econômico-financeira no setor elétrico, observância da legislação tributária, societária e setorial vigente e aderência aos conceitos contábeis aceitos no Brasil.

O desafio técnico estava na heterogeneidade dos ativos. Cada geradora possuía uma combinação própria de outorga com vencimento definido, contratos de venda de energia no ambiente regulado (ACR) ou livre (ACL), exposição ao preço de curto prazo (PLD), tratamento do risco hidrológico (GSF) — com ou sem repactuação ou seguro — e, no caso da UHE Dona Francisca, um arranjo contratual de venda de energia aos próprios acionistas a preço fixo e um termo de repactuação de risco hidrológico com efeitos por prazo determinado. As avaliações deveriam, ainda, ser passíveis de atualização ao longo da vigência contratual, com possibilidade de até cinco revisões em doze meses, para acompanhar mudanças nas curvas de preço, no desempenho operacional e no cenário macroeconômico.

Como a CELESC é acionista minoritária e as decisões sobre eventuais transações dependem de múltiplos sócios, o laudo precisava ser independente, metodologicamente consistente e suficientemente documentado para resistir ao escrutínio de auditores, conselheiros e demais partes interessadas.

Soluções

1. Estruturação metodológica

A Investor adotou a Abordagem da Renda, por meio do Fluxo de Caixa Descontado para a Firma (FCDF), como método principal para todas as geradoras. A escolha considerou a natureza das operações — ativos com outorga de prazo definido, receitas contratadas e geração previsível a partir da garantia física — e a disponibilidade de informações para fundamentar os principais direcionadores de valor. O enterprise value obtido foi ajustado pela dívida líquida e por ativos e passivos não operacionais na data-base, resultando no valor do capital próprio e, a partir dele, no valor da participação da CELESC.

Em cada laudo foram explicitadas as premissas gerais do modelo: data-base, moeda nominal, horizonte explícito de projeção alinhado ao vencimento da outorga ou à vida útil das turbinas, tratamento da perpetuidade e convenção de desconto. Para as usinas com outorga próxima do vencimento, a Investor apresentou dois cenários — encerramento no prazo vigente e renovação da concessão — de modo a tornar transparente ao cliente o peso dessa hipótese no resultado.

2. Análise de demonstrações financeiras e contratos

Foram analisadas as demonstrações financeiras auditadas dos últimos exercícios de cada investida e, nas atualizações, os balancetes intermediários mais recentes. A leitura histórica permitiu compreender a evolução de receitas, custos de operação e manutenção, encargos setoriais, estrutura de capital e distribuição de resultados, servindo de base para as premissas de projeção.

Em paralelo, a equipe analisou os contratos de venda de energia de cada geradora — PPAs bilaterais, contratos firmados em leilões do ambiente regulado, contrato entre acionistas da UHE Dona Francisca e termo de repactuação do risco hidrológico –, além das resoluções de outorga da ANEEL que definem potência instalada, garantia física e prazo de exploração. As perspectivas de produção das usinas foram discutidas com os gestores da CELESC.

3. Modelagem setorial e projeção dos fluxos de caixa

A projeção de geração partiu da garantia física definida pela ANEEL, ajustada pelo histórico de alcance de cada usina, pelo consumo próprio e pelas perdas na rede. A receita foi modelada contrato a contrato, segregando volumes e preços no ACR, no ACL e no mercado de curto prazo, com uso de curvas forward de PLD e de preços do mercado livre atualizadas na data de cada laudo. Quando o volume contratado superava a geração projetada, o modelo capturou a necessidade de compra de energia ao PLD; quando havia seguro de repactuação do risco hidrológico, o prêmio e a cobertura foram incorporados à projeção.

Custos regulatórios, despesas de pessoal, administrativas, de gestão e de serviços de terceiros foram projetados a partir do comportamento histórico de cada companhia, e a depreciação acompanhou o saldo do imobilizado até o fim do período projetivo. A taxa de desconto foi construída pelo WACC, com custo de capital próprio pelo CAPM a partir de beta setorial de energia renovável, taxa livre de risco, prêmio de mercado, risco país e diferencial de inflação, convertida para reais nominais e com estrutura de capital alvo baseada no setor.

Para cada avaliação foram elaboradas análises de sensibilidade cruzando preços médios de PLD e ACL, número de anos considerados na projeção do GSF e variações do WACC, além da comparação entre os cenários de vida útil definida e indefinida. No caso da UHE Dona Francisca, a Investor acrescentou análises complementares sobre o custo de oportunidade da comercialização da energia adquirida pela CELESC e sobre o benefício econômico que outro acionista poderia obter em regime de autoprodução, ampliando a leitura do valor sob diferentes perspectivas de mercado.

4. Validação contábil e conformidade

As avaliações foram conduzidas em conformidade com o CPC 46, que organiza as técnicas de mensuração do valor justo nas abordagens de mercado, de custo e de renda e orienta a maximização do uso de dados observáveis. Os laudos documentam a fundamentação teórica do método escolhido, as fórmulas aplicadas, as fontes de cada premissa de mercado e as limitações de escopo, inclusive a não consideração de efeitos da reforma tributária e de alterações legislativas setoriais em discussão. Conforme exigido pelo cliente, as entregas foram acompanhadas da modelagem financeira em planilha, com racional e memória de cálculo, e de material de apresentação das metodologias aplicadas.

5. Governança interna da Investor

Cada laudo registra o processo interno de aprovação da Investor: discussão da metodologia com a equipe responsável, preparação e revisão das análises pelos analistas, submissão ao comitê interno — integrado por diretores e analistas seniores — e implementação das exigências do comitê antes da aprovação final. Os laudos identificam o responsável técnico, com registro profissional, e trazem declaração formal de independência: ausência de participação societária nas empresas envolvidas, inexistência de conflito de interesses ou de relações comerciais e de crédito capazes de afetar as conclusões, divulgação dos honorários recebidos do cliente no período e afirmação de que a CELESC e as investidas não interferiram no acesso às informações nem nas conclusões apresentadas.

Resultados

Ao final do trabalho, a CELESC passou a dispor de laudos individuais de avaliação econômico-financeira, a valor justo, de suas participações nas cinco geradoras, acompanhados dos modelos financeiros em planilha e das análises de sensibilidade correspondentes. Ao longo da vigência do contrato, a Investor emitiu atualizações desses laudos, incorporando novos balancetes, curvas de preço revisadas, novos contratos de venda de energia e a evolução do cenário macroeconômico, de modo que a companhia manteve referências de valor atualizadas para suas decisões.

O conjunto de laudos oferece à CELESC segurança técnica para discutir o valor de seus investimentos com os demais acionistas das geradoras, com auditores independentes e com seus órgãos de governança, e serve de suporte a decisões estratégicas sobre manutenção, reestruturação ou alienação dessas participações. A transparência das premissas, a apresentação de cenários alternativos para a renovação das outorgas e as análises complementares de custo de oportunidade dão à administração elementos para avaliar o portfólio sob diferentes perspectivas, dentro de um processo contratado e executado conforme as exigências aplicáveis às empresas estatais.